这是一个创建于 5110 天前的主题,其中的信息可能已经发生改变。

【21世纪经济报道:收割者中国路径】2005中国并购系列调查之基金篇 

21世纪经济报道  2006-02-27 本报记者 李超 实习记者 田晓玲 上海报道

1月2日,中国华尔街(CnWallStreet.com)网站的交易一栏,一个ID为dealmaster的会员挂出了一则名为《代表海外收购基金收购大型国企和大型民营企业》的帖:

我们代表海外基金收购内地大型国有企业和大型民营企业,如果有我们感兴趣的项目引荐,我们可以支付前期顾问费用。

行业要求:除房地产、外贸、基础设施行业,其他行业均可以;销售额:要求人民币20亿以上,越大越好,现金流要好,最好有盈利,如果行业地位领先没有盈利也可以。

行业地位:必须是在国内细分市场领先(前3名)的企业(而且有以上的销售规模),如果业绩平平的请不要推荐,免得浪费大家的时间。无论推荐的是国有企业还是民营企业,要求引荐人能够直接与决策层接触和对话,如果还要通过很多中间人,我们这边可能兴趣就不大。

收购持股比例:要求控股。

这样的一张帖后被证明来自香港某财务顾问公司,他们接受海外并购基金(buyoutfund)的委托,在中国物色项目。根据美国美迈斯律师事务所亚洲区主管赵宏绚的说法,“除了华平、凯雷和新桥等已经进入中国的大基金外,这一年像KKR、Bain Capital都已经在香港设立了办公室,我估计最近几年就会看见他们的项目。”艾意凯咨询有限公司(L.E.K)经理陈玮也表示,在上海的恒隆广场里就有很多大小不一的国外并购基金派出的办事处,“他们是来盯中国市场的,看是否有进入的机会。他们也会常常来跟我们聊天,看有什么样的机会”。

寻猎

“欲望总是不断被激发的”,根据亚洲直接投资研究中心(Centrefor Asia Private Equity Research)的统计,2005年获得私人股本基金注资的中国企业共有48个套现案,累计回报高达18.62亿美元;与2004年相比,虽然套现企业的数量只增加了2个,但累计回报则增加了8.12亿美元;其中回报率在150%以上的套现个案就占半数以上,而2004年则不到20%。赵宏绚用一句话归纳,“风险越大,获利机会越高。”

L.E.K上海办公室约有一半的业务是做并购咨询,而在这些业务中又有约2/3来自私人股本基金的并购。L.E.K董事总经理文凯乐介绍,“这些私人股本基金有些是自己带着项目来的,希望我们帮助他们做尽职调查;还有一类是没有明确目标,但是他们会提出一些方向和要求,我们可能帮助他们寻找。”

对于有明确目标的基金,“因为他们只是投资者,听他们的对象说他们的市场、能力、客户怎么样好,他们不知道是不是真的,我们就帮助他们调查。”一个考察指标是,看目标企业的市场份额是不是大,是不是增长非常快,对于私募资金来说,市场大小不是最重要的,市场的增长率才是最重要的;第二个指标是考察目标企业的客户是不是真的,是不是今天买明天可以换,客户是不是长期的;和竞争对手相比,客户的评价是怎么样的;还包括竞争对手是不是目标企业说的那么弱。这样整个账目3周-4周做出来,用这个来考虑最后投入的价格是多少。“技术的先进性,对价格也会有影响。”

而对于没有明确目标的基金,寻猎的工程则更加庞大一些。2005年,德国一家股东全部是私人股本基金的玻璃瓶企业来到了中国“淘金”,而此前他们除了有的一个自己的高端品牌和良好的技术,主要策略就是在全球各地寻找并购同类型企业的机会,保留他们最好的品牌。由于玻璃瓶行业在中国规模相对较小,他们没有明确的并购目标,但是希望找到一个有良好技术的企业。

L.E.K先后为他们进行了四五轮的筛选:第一轮指标是,一个最低规模和地理位置;第二轮看了有没有任何国家的认证,或者是国际的认证,某些行业的玻璃瓶有更高的标准,看员工有多少。第三这些企业有没有合作的意向,这时剩下大概300多个,开始看企业的设备如何,销售量多少;最后去看的时候,看了16家,推荐四五家。最终这家德国企业选择了一家位于山东的一个家族玻璃企业,“他们的技术很好,已经有好几辈的经营历史了。”最终他们达成的协议是,保留这家山东企业的品牌,在亚洲某些市场出售;而在其他一些发达地区市场,则采用母公司的品牌。在这场寻猎过程中,这家德国公司的股东甚至由一家私人股本基金换成了另一家私人股本基金,但并没有影响交易的最终达成。

除此之外,私人股本基金的尽职调查还涉及法律、会计甚至环境等多方面。美迈斯律师李强解释他们的工作还包括,“目标企业是否得到政府许可,他们是不是有营业执照,有没有欠税,员工福利方面,这方面国外的私人股本基金一般会要求比较严格,比国内的企业要求严格多了。”

换角

通常美迈斯的并购基金项目都是针对华平这个级别的大基金,赵宏绚在描述并购基金特点的时候,也尤其注意突出它的规模,“他们会做规模比较大的项目,项目一般超过一亿美金的规模,甚至在美国这种投资基金会超过5亿美金到10亿美金的规模,所以在中国目前对他们来说,还是比较小一点的规模。”因为规模的缘故,国有企业可能是一个好的选择,“他们都足够大”。

事实上,美迈斯现在的项目中就有不少并购基金购买A股的案例,“A股公司其实有一部分是很有前途的,A股公司一般都有法人股,你要买法人股,可以谈的,而且规模比较大,你要买一大批法人股的话,需要很多钱嘛,而且现在正好要改成G股。股权分置改革。在这种情况下就很吸引BUYOUT(并购基金),因为他们知道你这个一改以后,我的股份早晚就可以流通了,流通就好了嘛。”从禁止国外基金购买法人股,到可以购买法人股,再到股权分置改革,引入战略投资者,每次的开放都能吸引私人股本基金的进入。

除了购买A股的新动向外,大部分私人股本基金还是以购买中国的未上市企业、做IPO为“经典路径”的。根据L.E.K提供的资料,一旦并购基金选中他们的目标后,通常会由目标公司的原股东在海外设立一个股东结构完全相同的壳公司,接着将目标公司的资产全部注入壳公司,这就完成了目标公司由国内公司变成海外公司的转变,而这时并购基金就可以通过收购海外壳公司来实现交易。

然而2004年底这一“经典路径”在中国遭遇部分打击,源头是商务部、国家外汇管理局和发改委对海外壳公司的“紧缩”政策。这些政策包括设立海外壳公司必须经过商务部和发改委的批准,如果涉及国内个人,则还需要外汇管理局的审批;而将国内企业的资产注入海外壳公司除了需要外汇管理局的批准外,还需要商务部的批准。这对于私人股本基金的“换角”似乎不是个利好消息。

尽管有非利好的限制,这些基金依然希望走海外壳公司的路线,其中一个重要的原因除了上市容易外,还比较方便能实现杠杆收购,这样基金不需要全部使用自有资金,通过贷款或者债券的方式,就可以撬动更大规模的收购,资金收益率显然会提高。

退场

对于好不容易“换角”成功的基金,想要成功套现退场也并非易事,L.E.K的陈玮认为,“私人股本基金也要做一点增值工作,那种等三个月就上市的好事情,自己找不到的,因为那种钱太容易赚了。”陈玮介绍,有些被并购的公司在能源方面有很大的网络,那基金只要介绍客户,销售增长就能增值了;有些零售企业十分分散,那基金就要把他们整合起来。“总之一定要做一些增值的事情。”

美迈斯李强则认为并购基金能给企业带来的最主要贡献是:上市和加强公司治理,这两项能力本身也相辅相成。此外并购基金由于缺乏战略投资者的管理能力,因而会依靠管理层,同时也给予他们股权的激励。这样依靠激励管理层,改善公司治理结构,事实上也是“增值”的方式。

私人股本基金在完成“增值”之后,一般会选择一个合理的时间退出。然而这个时机很大程度上是由基金在最初募集时约定的时间决定的,当AIG将持有的零售业股权,连同它在“好孩子”里的股权打包出售给PAG的时候,外部猜测可能就是因为基金期限到了,否则他们可能还能赚的更多。

固然IPO是被并购企业希望的“圣火”,但南孚最终被卖给竞争对手吉列的悲剧也是这些企业无法控制的。北京嘉富诚资本研究有限公司董事长郑锦桥说,“大的资本寡头和产业寡头,他们的交易都是你我不知的。都想有中国快速发展的羹可分,只不过是先后的问题,你先我后。”此外私人股本基金还可能通过向管理出售股权的方式退出。

最终的退出方式尽管不是被并购企业可以掌控的,但是利益最大化显然还是他们主要的标准。根据亚洲直接投资研究中心的统计,2004年私人股本基金并购的中国企业以上市方式退出的约65%,而被出售的约33%;而2005年上市的比例已经高达81%,出售的仅17%,这对被并购的企业来说,应该算是个好消息了。

对于涉及收购A股的基金,赵宏绚认为,“将来在中国A股市场就可以直接通过出售股票退出,是并购基金希望的一种方式。” 
 
国外私募基金的投资者到中国来投资时,一般通过离岸控股公司。

·国内公司通常重组离岸控股公司所控制的公司的结构,以此来推动私募基金进行融资。

·2003年通过的《外国投资者并购境内企业暂行规定》,是管理规范相关交易的关键条令。

离岸公司重组一般包括以下三个步骤:

·第一步,中国股东通常会在诸如百慕大等税收优惠地区,合并一个离岸公司。

·第二步,国内公司股东和离岸公司签署协议,将国内公司的资产转移到离岸公司,把国内公司变成一个完全由外资控制的公司。私募基金投资者这时加入,赞助收购。

·第三步,私募基金投资者在离岸公司认购新的股份。

然而,从2004年后半年开始,中国开始制订一些新的规范性文件,对离岸重组的监管更为严格。

·在第一步建立离岸公司中,需要商务部的批准和国家发展改革委员会的认证。如果国内个人牵涉在内,那么就需要国家外汇管理局的批准,才可以进行外汇兑换。

·除了商务部的批准,境内居民用国内的资产来交换离岸公司的资产,需要国家外汇管理局的认证。

(图表略,详见报)

2006年2月27日 16:39