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【中国房地产报:夹层融资 看起来很美】■休岩 中国房地产报 2005-12-26

监管是一把双刃剑,既着眼于抑制可能出现的风险,又有助于刺激金融创新。银监会“212号文件”之后很短的时间里,新型信托产品——夹层融资便诞生了。

夹层融资(mezzanine)是介于股权与债权之间的融资方式。夹层融资之所以被称作夹层,是因为融资的受偿次序位于债权之后、股权之前。融资的资金成本也是介于股权融资和债权融资之间,低于股权融资高于债权融资。

在目前房地产信托融资遭受政策限制,面临市场急剧萎缩危险的时候,有观点认为夹层融资将会成为房地产信托产品的新趋势。

笔者认为,下述问题不解决,大规模推出夹层融资产品还言之过早:

第一,投资主体问题。

美国市场的夹层融资投资方多为大型投资银行、保险公司和房地产投资信托机构,他们除了具备强大的资金实力(自有资金或募集资金能力)外,还具备较为完善的风险控制体制。国内的信托投资公司在风险控制、项目筛选甄别和运营,以及对于金融工具的掌握程度方面与美国的夹层融资投资方还有较大的差距。

此外,国内目前信托投资领域“坏人犯事、好人跟着一起遭殃”的监督管理体制,也决定了信托投资公司目前还不具备推出夹层融资产品的能力。随着对信托投资公司资本充足率、资产质量、管理水平及效率、盈利能力和盈利模式、产品流动性、企业内控等治理结构评级工作的展开,信托公司分类管理的实施也渐行渐近。分类管理实施后,级别高的信托公司将在信托业务创新中将获得更大的自主权,到那时,夹层融资的有效尝试才能成为可能。

第二,法律环境尚不成熟。

夹层融资在清偿次序上低于债权而高于股权,如何确定夹层融资出资方在夹层借款者中的权益,如何明确夹层投资人和抵押贷款人的关系,需要对国内《公司法》、《担保法》等相关法律进行必要的补充。

第三,退出机制还不完善。


夹层融资退出的主要的方式有关联方回购、股权转让和项目上市等。目前国内尚无reits上市通道,房地产企业上市之路也十分艰难,通过项目上市来实现夹层融资的退出目前难以施行。

通过股权转让退出对于房地产信托而言也不现实,因为股权转让过程需要就转让价格和条款进行谈判,而目前国内的房地产信托到期就必须兑付,没有任何弹性空间。

采用关联方回购的方式,也将使得夹层融资产品面临股权信托同样的问题。

综上,笔者认为,无论是信托投资公司自身还是外部市场环境,目前尚不具备大规模推出夹层融资产品的条件,从房地产信托到夹层融资还有很长一段路要走。

(本文作者供职于中国华尔街网。中国华尔街网是一个立足于中国资本市场的专业公共网络平台。网址:www.cnwallstreet.com)

链接:夹层融资的优劣势优势:1、灵活性。通过融合不同的债权及股权特征,夹层融资可以产生无数的组合,以满足投资人及借款者的各种需求。2、收益和风险匹配。对于出资方而言,既能对资金稳定收益提供一定的保障,也能分享到项目成长的收益。对于融资方而言,能在项目尚未产生收益时获得成本较低的资金融通,并能利用出资方的资源和背景,促使项目产生效益。

劣势:1、费用高。由于产品非标准化,加之信息透明度低,其资金费用高于抵押贷款2~8个百分点。2、夹层融资法律架构复杂,法律费用也远高于抵押贷款。3、借款者在考虑夹层融资时,必须征得抵押贷款投资人的同意。抵押贷款人会与夹层投资人协商并签订协议,以界定两者关系并控制风险。此协议的签署耗时耗力,也是夹层融资的一大障碍。

2005年12月26日 16:47